Ratchet – Définition : Outils d’ajustement et de correction de la valorisation d’une participation au capital d’une société, les clauses de « ratchet » sont très fréquemment utilisées dans les opérations de capital investissement.
Capital investissement : définition
Ces opérations peuvent être définies comme « l’investissement minoritaire ou majoritaire d’un investisseur financier au capital d’une société non cotée ». Ces opérations sont considérées comme risquées pour plusieurs raisons :
- D’une part puisque les titres de la société cible ne sont pas liquides et qu’il est difficile pour les détenteurs de titres non cotés de les céder à une autre partie ;
- D’autre part parce que la volatilité de l’actif économique de la société cible peut être importante ;
- Enfin, le risque pour un investisseur d’être dilué lors d’un tour de table futur est élevé.
C’est dans le but de pallier le risque de dilution (en valeur ou en détention du capital) que les clauses de « ratchet » ont été introduites dans les opérations de LBO, opérations propices à leur mise en place.
Clauses de « ratchet » : définition
La fonction principale des clauses de « ratchet » est de permettre à l’investisseur financier (personnes physique ou morale) de conserver, corriger ou augmenter son niveau de participation (en volume ou en valeur) à chaque nouveau tour de financement. Ces clauses de « ratchet » sont des clauses anti-dilution (économique) pour l’investisseur financier qui lui permettent d’être protégé contre la perte de valeur des actions qu’il détient du fait d’une émission d’actions nouvelles à un prix inférieur à la valeur vénale des actions existantes. Ces clauses peuvent être mises en place via l’utilisation de bons de souscription d’actions (BSA), d’actions de préférence (ADP), d’obligations convertibles en actions ou encore de promesse de cessions d’actions.
Clauses de « ratchet » : utilisation
Les clauses de ratchet peuvent également être utilisées afin d’aligner les intérêts de l’investisseur financier et des dirigeants.
Les opérations de capital investissement étant des opérations risquées, il est primordial que toutes les parties prenantes poursuivent le même but : la réussite de l’opération. Ainsi, s’il est essentiel que l’investisseur financier apporte les fonds nécessaires au bon développement du projet, il est tout aussi important que les dirigeants s’investissent dans le projet afin de le mener à bien.
Dans ce cas-là, la combinaison de clauses de « ratchet investisseurs » et de « ratchet management » permet d’atteindre cet objectif.
Clauses de « ratchet » investisseurs
L’intérêt principal des clauses de ratchet investisseurs réside dans la protection contre la dilution (économique et politique) que ces clauses comportent. En effet, en cas de nouveau tour de financement, l’investisseur financier va mécaniquement voir sa participation au capital diminuer, impactant de la même manière ses droits politiques. De même, en cas de nouveau tour, la valeur de souscription des actions émises peut éventuellement être inférieure à celle retenue initialement, ce qui va se traduire par une baisse de la valeur vénale des titres détenus par l’investisseur financier historique.
Les clauses de ratchet investisseurs permettent donc de maintenir le niveau de participation d’un investisseur. L’utilisation d’une clause de ratchet nécessite deux prérequis :
- D’une part un nouveau tour de financement par une augmentation de capital ;
- D’autre part, une dépréciation de la valeur initiale des titres de l’investisseur financier historique doit être constatée (c’est-à-dire que la valeur des titres retenue lors du nouveau tour est inférieure à celle retenue lors de l’arrivée de l’investisseur financier historique) ;
Finalement, les clauses de ratchet investisseur permettent de protéger l’investisseur en cas de survalorisation de sa participation initiale.
Les différents types d’instruments utilisés
Les instruments contractuels
Les instruments contractuels sont divisés en deux catégories : les promesses unilatérales de vente/achat et les valeurs mobilières. Ces dernières ont été introduites depuis la réforme des valeurs mobilières de 2004 et ont été très largement utilisées depuis dans toutes les opérations de LBO. Les valeurs mobilières regroupent les instruments suivants :
- Les BSA ratchet ;
- Les actions de préférence (ADP) ;
- Les obligations convertibles en actions.
Tous ces instruments présentent des avantages et des inconvénients et permettent à l’investisseur financier de se protéger contre les dilutions.
Les promesses unilatérales de vente
Ces clauses de « ratchet » peuvent donc être qualifiées de mécanismes de correction du prix de revient pour l’investisseur financier. Il existe deux types de mécanismes de correction :
- Le full ratchet ;
- Le weighted average ratchet.
Le full ratchet permet à l’investisseur financier de recevoir des actions complémentaires de telle sorte que son prix de revient total soit égal au prix de souscription du nouveau tour de financement.
Le weighted average ratchet permet à l’investisseur financier de recevoir des actions complémentaires de telle sorte que son prix de revient total soit égal à la moyenne des prix de souscription du premier et du second tour de financement.
Ces deux types de mécanismes sont qualifiés d’instruments contractuels. Dans la pratique, ces instruments contractuels prennent la forme de promesse de vente des actions des fondateurs à destination des investisseurs financiers. L’intérêt de ce type d’instrument réside dans la simplicité de mise en place de l’instrument (promesse de vente) et dans le fait qu’aucune nouvelle action n’a besoin d’être émise (puisque les actions sujettes à cette promesse existent déjà).
Les BSA ratchet
Les BSA ratchet ont été très utilisés jusqu’aux dernières réformes fiscales de 2012. Ces instruments permettent à leur détenteur de pouvoir souscrire – à un prix déterminé au moment de l’émission des bons – à des actions ordinaires nouvellement émises. En cas d’augmentation de capital dépréciant la valeur initiale des titres détenus, l’investisseur financier pourra donc souscrire à un nombre d’actions ordinaires de telle sorte que le prix de revient total de ses titres soit aligné avec la valorisation retenue dans le cadre du nouveau tour de financement (ou avec la moyenne entre la valorisation retenue et la valorisation initiale).
L’inconvénient principal des BSA ratchet consiste en leur manque de souplesse, puisqu’ils ne peuvent être exercés qu’une seule fois par l’investisseur financier, et qu’il n’est pas possible d’y assortir différentes clauses ou caractéristiques. Un autre inconvénient réside dans le fait que l’investisseur financier doit nécessairement payer ces BSA ratchet (bien que le prix ne soit jamais très élevé) ainsi que rajouter un versement complémentaire correspondant à la valeur nominale des actions ordinaires souscrites.
Les actions de préférence
Les actions de préférence sont très appréciées pour leur souplesse d’utilisation. Elles permettent à leur détenteur de convertir ses titres en un nombre d’actions ordinaires lui permettant d’aligner son prix de revient total sur le prix de souscription retenu dans le cadre du nouveau tour. L’avantage principal des actions de préférence par rapport aux BSA ratchet réside dans l’absence de versement complémentaire pour l’obtention des actions ordinaires, puisque celles-ci sont obtenues par conversion des actions de préférence.
L’émission d’actions de préférence doit faire l’objet d’un rapport par un commissaire aux avantages particuliers.
Les obligations convertibles
Les obligations convertibles en actions sont toujours très utilisées dans le cadre des opérations de LBO. Ce mécanisme permet à l’investisseur financier d’avoir le choix entre un remboursement de ses obligations et une conversion en actions ordinaires. Pour les dirigeants, cet instrument permet de disposer des fonds nécessaires au développement de la société sans subir de dilution, puisque les obligations convertibles ne sont pas prises en compte dans les capitaux propres de la société (avant conversion). En revanche, le recours à un financement par obligations convertibles augmente le niveau d’endettement de la société.
En cas de souscription à des obligations convertibles de la part d’un fonds d’investissement majoritaire au capital, l’émission d’un rapport d’expert indépendant attestant de la pertinence du taux d’intérêt appliqué aux obligations est nécessaire.
Les clauses de ratchet management
Les clauses de ratchet peuvent également servir à intéresser financièrement les dirigeants d’une société à la réussite du LBO. Le succès d’un projet étant fonction des fonds disponibles (travail de l’investisseur) et de l’implication des entrepreneurs (travail des dirigeants), il est donc logique de voir apparaitre des clauses de ratchet management au sein des opérations de LBO.
En France, ces clauses sont de plus en plus présentes dans toutes les opérations de capital investissement. Les investisseurs sont de plus en plus enclins à intégrer les managers au projet, et il n’est plus rare de voir les clauses de ratchet élargies aux managers responsables du développement de la société.
Ainsi, les clauses de ratchet management permettent aux dirigeants (et aux managers éventuels) de bénéficier de mécanismes de relution en cas de forte croissance de la valeur des titres de la société, ou en cas d’atteinte d’objectifs définis contractuellement.
Dès lors que l’investisseur constate une plus-value dépassant ses attentes initiales, celui-ci peut prévoir des clauses spécifiques lui permettant de réajuster ses droits financiers au profit des dirigeants. Ces clauses peuvent prendre la forme de l’atteinte d’un business plan prévu lors de la réalisation de l’investissement, ou bien l’atteinte d’un Taux de Rendement Interne (TRI) pour l’investisseur, ou encore l’atteinte d’un certain multiple de son investissement initial.
Quel que soit le mécanisme choisi par l’investisseur, celui-ci permettra aux dirigeants de pouvoir capter une quote-part de la plus-value réalisée par l’investisseur.
Ainsi donc, à la différence des instruments de ratchet investisseur, les clauses de ratchet management permettent aux dirigeants d’ajuster la part de valeur qui leur revient, sans forcément modifier leur détention capitalistique. On parle alors de retour préférentiel.
Finalement, les clauses de ratchet management permettent aux dirigeants de se protéger contre une sous-valorisation de la société lors de l’arrivée de l’investisseur.
Les instruments légaux
Le premier mécanisme utilisé sont les attributions gratuites d’actions (AGA). Ces instruments sont dits légaux puisqu’ils sont codifiés et légiférés par le Code du Commerce. Ces instruments permettent aux dirigeants d’obtenir gratuitement des actions de la société, sans avoir à effectuer d’investissement financier.
L’inconvénient majeur des AGA réside dans la rigidité de leur utilisation puisqu’il n’est pas possible qu’un dirigeant détienne plus de 10% du capital post attribution du plan d’AGA. De plus, la loi impose un délai d’acquisition des actions de deux ans minimum, délai pendant lequel les détenteurs ne sont légalement pas propriétaires des actions et ne peuvent donc pas prétendre aux droits d’actionnaires y afférents, ainsi qu’une durée de détention des actions obtenues d’au moins deux ans.
Les instruments contractuels
Il existe trois types d’instruments utilisés dans les clauses de ratchet management.
Les Promesses unilatérales de vente
Ces instruments prennent la forme de promesse de vente d’actions détenues par l’investisseur au profit des dirigeants. Ces promesses peuvent être conditionnées à l’atteinte de certains seuils de performance définis lors de l’émission de la promesse.
L’intérêt de cet instrument réside dans sa simplicité de mise en place. En revanche, de la même façon que pour les clauses de ratchet investisseur, l’inconvénient des promesses unilatérales de vente ou de cession d’actions réside dans la possibilité pour le promettant de se rétracter.
Les valeurs mobilières
Il est également possible d’avoir recours à des valeurs mobilières. Actuellement très utilisées dans les opérations de capital investissement, les valeurs mobilières ont pour avantage de ne présenter aucun risque juridique, en échange d’un risque financier pris par les souscripteurs à date d’investissement.
Ces valeurs mobilières permettent à leurs détenteurs de pouvoir obtenir des actions ordinaires dès lors que les critères de performances définis à l’émission sont atteints.
Les valeurs mobilières regroupent deux types d’instruments.
Les BSA
Les BSA permettent à leurs détenteurs de pouvoir acquérir à un prix préférentiel un nombre d’actions ordinaires en fonction de l’atteinte de certains seuils de performance définis à la date de souscription des bons. Les BSA présentent néanmoins deux inconvénients, d’une part puisque les détenteurs doivent payer les bons acquis (et prennent donc le risque de perdre leur investissement initial en cas de non atteinte des critères de performance) et d’autre part puisqu’ils devront également effectuer un versement complémentaire (dans le futur) afin d’acquérir les actions ordinaires (au prix préférentiel).
Les ADP
Les actions de préférence (ADP) sont à l’heure actuelle les instruments de ratchet favoris des capital-risqueurs. En effet, ces ADP permettent à leurs détenteurs, en l’échange d’un investissement initial moindre, de pouvoir convertir ces ADP en actions ordinaires lors de la sortie de l’investisseur, en fonction de l’atteinte de certains seuils, le plus souvent de multiple et de TRI.
Ces actions de préférence sont généralement émises sans droits pécuniaires (hormis ceux liés à l’atteinte des critères de performance) et/ou avec des droits politiques réduits.
L’intérêt de ces instruments réside dans la liberté totale de structuration des critères de performance à atteindre. Cette souplesse de fonctionnement permet à l’investisseur de mettre en place des Management Package sur mesure en fonction des caractéristiques de l’opération.
A retenir
Les clauses de ratchet représentent donc le meilleur moyen d’intéresser toutes les parties prenantes de l’opération, afin de maximiser le succès de l’opération. Certains des instruments présentés dans cet article présentent des risques de requalification des gains en salaires par l’administration fiscale, il est nécessaire de faire appel à un expert indépendant afin de certifier que le prix payé par le souscripteur correspond bien à une réalité économique.