L’évaluation des ADP ratchet dans le cadre de la mise en place d’un Management Package

Les ADP ratchet sont des instruments financiers émis dans le but d’intéresser les dirigeants et les managers à la performance d’une société.

Lorsqu’un dirigeant souhaite intéresser un ou plusieurs de ses managers à la performance, le dirigeant peut avoir recours à un « Management Package ». Ce Management Package, ou plan d’intéressement, est souvent mis en place via l’émission d’actions de préférence (ADP) à destination du ou des souscripteur(s) désigné(s).

Le fonctionnement des ADP est relativement simple : elles permettent à ses détenteurs de pouvoir capter une partie du capital de la société en cas d’atteinte de critères de performance définis lors de la mise en place du plan.

Afin de pouvoir bénéficier de ces ADP, les souscripteurs doivent s’acquitter du prix de souscription des ADP, qui doit être déterminé par un expert indépendant.

Le recours à un expert est nécessaire dans la mesure où la modélisation des flux futurs pouvant être captés par les ADP est complexe et nécessite l’utilisation d’une méthodologie rigoureuse.

Les ADP sont généralement mises en place pour une durée comprise entre 4 et 6 ans et offrent l’avantage d’une souplesse importante, ce qui permet au dirigeant de personnaliser au maximum le plan proposé, en fonction des critères choisis. Nous présentons ci-dessous les critères les plus observés.

Les seuils de TRI (ou Taux de Rendement Interne) sont très largement utilisés lors de la mise en place des Management Packages. Cet indicateur permet à l’investisseur de mesurer la rentabilité de son projet en fonction des flux versés et reçus, le tout en tenant compte de la temporalité de l’investissement. Généralement, entre un et quatre seuils de TRI sont prévus dans les critères des ADP. Il est commun que les seuils varient entre 10% et 25%.

Les seuils de multiples de la valeur initiale sont également très utilisés lors de la mise en place des Management Packages. Ces critères ne permettent pas de tenir compte de la temporalité de l’investissement, mais permettent d’apprécier facilement la rentabilité d’un investissement. Généralement, entre un et quatre seuils de multiples sont prévus dans les critères des ADP. Il est commun que les seuils varient entre 1.75x et 3.50x.

Les seuils d’EBITDA liés à un BP sont aussi utilisés, puisqu’ils offrent l’avantage d’être très « visuels » pour les managers et qu’ils ne nécessitent pas d’expertise externe pour être calculés. En effet, les managers peuvent quotidiennement surveiller l’atteinte de leurs objectifs en termes de seuils d’EBITDA.

Dans le cadre de certains projets d’infrastructures ou de projets immobiliers, le recours à un niveau de trésorerie au terme de la durée d’investissement peut s’avérer très utile pour mesurer la rentabilité du projet. Ces critères sont également très simples à suivre quotidiennement.

Une société X est valorisée 100 m€, le dirigeant détient 100% des titres. Ce dernier souhaite mettre en place un plan d’intéressement à destination des managers clés de la société. Ce plan prend la forme d’actions de préférence émises à destination des managers.

Les caractéristiques des ADP sont les suivantes :

  • Seuil de multiple 1 : 2x ;
  • Seuil de multiple 2 : 3x ;
  • Pourcentage de rétrocession seuil 1 : 20% ;
  • Pourcentage de rétrocession seuil 2 : 30% ;
  • Durée du projet : 5 ans.

Au terme des 5 années, la société est valorisée 350 m€.

Nous illustrons ci-dessous la méthode de calcul des droits financiers attachés aux ADP.

Le seuil de multiple 1 s’élève à 2 x 100 m€ (le multiple 1 x la valeur initiale) = 200 m€.

Le seuil de multiple 2 s’élève à 3 x 100 m€ (le multiple 2 x la valeur initiale) = 300 m€.

Les ADP pourront donc percevoir une quote-part de la plus-value réalisée par l’investisseur financier s’élevant à :

  • (300 – 200) * 20% = 20 m€ au titre de la tranche 1 et ;
  • (350 – 300) * 30% = 15 m€ au titre de la tranche 2.

Les détenteurs des ADP percevront donc un total de 35 m€.

Afin de pouvoir souscrire aux actions de préférence constituant le Management Package, les souscripteurs doivent s’acquitter du prix des ADP. Ce prix représente la valeur que l’on doit payer aujourd’hui pour pouvoir bénéficier de la prise de valeur potentielle des ADP dans le futur (soit à date de sortie de l’investisseur financier). Le risque étant donc de perdre l’intégralité du montant investi en cas de mauvaise performance.

Les ADP ratchet étant des instruments complexes, le recours à un expert indépendant est nécessaire afin de procéder à leur évaluation.

L’expert procédera à l’évaluation des droits financiers attachés aux ADP via les approches optionnelles, telles que la méthode de l’arbre trinomial, les simulations de Monte-Carlo ou bien la méthode du Black & Scholes.

En cas de contrôle fiscal, il appartiendra aux cadres clés de prouver que leurs gains ne sont pas issus de leur contrat de travail et qu’ils sont bien issus d’un investissement.

Le recours à un expert indépendant est donc nécessaire pour deux raisons principales :

  • D’une part afin d’attester de la réalité économique de la valeur des ADP payée lors de leur émission par les cadres clés ;
  • D’autre part, le rapport de l’expert servira d’argumentaire pour les cadres clés en cas de contrôle.

Au débouclage de l’opération, deux situations sont possibles.

Dans ce cas, le montant total capté par les ADP pourra être déterminé via la formule de calcul précisée dans les termes et conditions des ADP. Les managers réaliseront une plus-value, puisque le montant total reçu excédera le montant total de l’investissement initial.

Dans ce cas, le montant total capté par les ADP sera réputé égal à 1€ symbolique, et les managers auront donc perdu l’intégralité de leur investissement initial. Dans ce cas, le dirigeant peut alors restructurer le plan d’intéressement initial en baissant les objectifs et en allongeant la durée de quelques années supplémentaires. Dans ce cas-là, l’expert indépendant pourra être mandaté afin d’estimer la valeur résiduelle de l’ancien plan et participer à sa restructuration.

L’accompagnement des cadres clés par un expert indépendant apparait comme nécessaire au bon déroulement de l’opération. Le GROUPE AURYS accompagne ses clients à travers sa filiale AURYS EVALUATION dans tout le processus de mise en place du Management Package. Nous accompagnons nos clients dans le cadre de l’évaluation ou la structuration de leur package et nous pouvons également intervenir dans les échanges avec l’administration fiscale en cas de contrôle.

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