Pourquoi faire appel à un expert indépendant ?

Les obligations (convertibles ou simples) sont des instruments hybrides, à la croisée des instruments de capital et des instruments de dette. Ces instruments permettent à la société émettrice de pouvoir déduire de son résultat imposable les intérêts attachés aux obligations et de se financer sans diluer ses actionnaires historiques.

I. Obligations : Définition et utilisation

Les obligations prennent la forme d’un titre de créance du souscripteur sur l’émetteur. Ces instruments permettent à une société d’obtenir un financement n’impactant pas la détention capitalistique. En d’autres termes, le recours à un emprunt obligataire permet à une société de lever des fonds rapidement sans pour autant diluer les actionnaires historiques (au contraire d’une levée de fonds traditionnelle).

Comme tous les types de dette, les obligations possèdent les caractéristiques suivantes :

  • Un nominal ;
  • Un taux d’intérêt qui prend la forme de « coupon » versé périodiquement ou à terme ;
  • Une maturité.

Ainsi, lors de la détention d’obligations, le détenteur reçoit le coupon et au terme prévu, l’émetteur rembourse le montant emprunté.

a) Maturité (ou durée de vie)

La maturité de l’obligation correspond à la date d’échéance (ou de remboursement) de celle-ci. Sur les marchés financiers, il est fréquent de trouver des obligations avec des durées comprises entre 5 et 30 ans (et pour certaines à perpétuité). En revanche pour les sociétés, les durées identifiées sont plutôt comprises entre 5 et 10 ans.

La maturité de l’obligation influence donc le risque car plus la durée est longue et plus le risque de non-remboursement de l’obligation augmente. Ainsi, le taux d’intérêt de l’obligation sera en théorie ajustée de ce risque.

b) Le taux d’intérêt

Le taux d’intérêt peut être fixe ou variable et peut être renégocié tout au long de la vie de l’obligation. Ainsi, le taux peut passer de fixe à variable, augmenter ou diminuer, cela en fonction de la santé financière de la société et de sa capacité à rembourser la dette obligataire.

Enfin ce taux peut être indexé sur d’autres paramètres tels que l’inflation, le taux des bons du trésor (OAT), etc.

c) Intérêt cash ou capitalisé

Dans la plupart des cas, les obligations versent des intérêts dits cash chaque année. Mais il est fréquent dans le cadre de financement d’entreprise et notamment lors d’opération de LBO avec des fonds d’investissements d’avoir des obligations avec des intérêts capitalisés. Ainsi, les intérêts ne sont payés qu’à l’échéance de l’obligation. L’avantage pour la société est de pouvoir garder sa trésorerie pour des investissements complémentaires ou le financement de son BFR.

Enfin, il est tout à fait possible d’avoir des obligations alliant les deux types de taux cash et capitalisé. Par exemple, une obligation pourrait avoir un taux cash de 5% versé annuellement et un taux capitalisé de 5% qui sera versé à l’échéance.

d) La subordination

Lors de la mise en place de différents types de financement (et notamment lors d’opération LBO), un rang de subordination sera affecté en fonction des dettes utilisées et le risque pour les prêteurs sera spécifique en fonction de leur rang.

En effet, les dettes bancaires traditionnelles utilisées par les sociétés sont toujours prioritaires et possèdent un nombre de garanties élevées (nantissements de titres ou d’actifs, remboursement prioritaire / anticipé, etc.). Ainsi dans le cas où la société serait en difficulté ou en liquidation, la dette bancaire sera remboursée prioritairement par rapport aux autres dettes.

Contrairement aux dettes bancaires, les obligations émises seront donc remboursées après les dettes bancaires sur les actifs de la société puisqu’elles seront subordonnées aux dettes bancaires.

Dans ce contexte, on parle de dette « Senior » et « Junior ». Les dettes bancaires seront Senior à la dette obligataire et la dette obligataire sera dite Junior par rapport à la dette bancaire. 

e) Taux de récupération

Le taux de récupération des obligations sera donc inférieur à celui des dettes bancaires, du fait de leur subordination en cas de défaut de la société.

Une étude menée par Standard & Poor’s sur le taux de récupération des dettes par typologie étaye ce point. En cas de défaut de l’émetteur, le taux de récupération pour les des dettes de premier lien, (principalement des dettes bancaires) est supérieur à 90% alors qu’il diminue pour les dettes de second rang (obligataire) à 10%. Le risque de non-recouvrement est donc compensé par l’application d’un taux d’intérêt généralement plus élevé.

II. Les différents types d’obligations

Une société peut être amenée à utiliser ce type de financement pour différentes raisons. La plus fréquente est le fait que la société n’arrive plus à se financer en dette bancaire.

Du fait de leur rang de subordination et qu’elles n’ont que très rarement des protections ou garanties, les obligations Junior sont des outils plus risqués. Ainsi, les taux d’intérêt appliqués sont plus élevés.

Il existe deux types d’obligations, simples ou convertibles auxquelles ont peut attacher des bons de souscription en actions (BSA).

a) Les obligations simples

Les obligations simples sont des titres de créance détenus par une personne physique ou morale sur une entité émettrice qui ne donnent aucun droit à l’accès au capital de la société à l’échéance de l’obligation. En d’autres termes, la société émettrice s’engage à rembourser en cash le nominal des obligations simples plus les intérêts cash ou capitalisés à l’échéance.

b) Les obligations convertibles (OC)

Les obligations convertibles (ou « OC ») en actions possèdent les mêmes caractéristiques que les obligations simples, à la différence près qu’elles offrent la possibilité aux détenteurs d’opter pour une conversion des obligations en actions de la société émettrice, en lieu et place du remboursement cash prévu initialement.

On parle souvent pour ce type d’obligation de « Quasi Fonds Propres ».

Les différents avantages des OC sont :

  • La protection des détenteurs des OC en cas de difficulté financière de la société qui ne pourrait plus rembourser les OC. Post conversion des OC, le bilan de la société est ainsi allégé par une baisse de la dette et une augmentation des fonds propres. Les charges financières de la société seront également diminuées.
  • La détermination au moment de l’émission des parités de conversion (en général 1 OC donne droit à 1 action ordinaire de la société).

c) Les obligations à bons de souscription d’actions

Les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA) possèdent les mêmes caractéristiques que les obligations simples, à la différence que des BSA sont attachés aux obligations. Ces options peuvent être exercées par le détenteur des obligations à bons de souscription d’actions afin de pouvoir acquérir à un prix déterminé à l’émission du titre obligataire des actions ordinaires de la société émettrice.

Ce type d’obligations est très souvent utilisé par les « Mezzaneurs », situés entre les banques et les investisseurs en obligations simples/convertibles.

Le remboursement des OBSA intervient après la dette bancaire, mais avant les autres types d’obligations, le risque de non-remboursement (partiel ou total) est donc modéré.

III. Utilité des emprunts obligataires

Le recours à un emprunt obligataire présente deux avantages pour la société émettrice :

  • Elle obtient un financement complémentaire sans modifier la détention capitalistique des actionnaires historiques ;
  • Les intérêts financiers des obligations sont déductibles du résultat imposable de la société.

IV. Risque fiscal

La déductibilité des intérêts des obligations est possible lorsque le taux d’intérêt attaché aux obligations est un taux dit « de marché » et que ce taux représente une réalité économique.

Lors de la mise en place de ce type d‘instruments par un actionnaire majoritaire, l’administration fiscale peut estimer que le taux d’intérêt attaché à la dette obligataire pourrait ne pas être de marché et remettre en question la déductibilité de l’intérêt par l’application du taux d’intérêt légal. L’arrêté du 26 décembre 2021 a fixé les taux d’intérêt légaux applicables pour le premier semestre 2022. Ce taux est de 0,76% pour les professionnels.

La société émettrice doit donc s’assurer que le taux appliqué aux obligations émises peut bien être qualifié de « marché ».

Pour ce faire, le recours à un expert indépendant est nécessaire.

V. La détermination du taux de marché

L’expert mandaté par la société émettrice devra produire un rapport détaillant ses conclusions quant au taux applicable aux obligations émises par la société. L’approche de l’expert devra obligatoirement comprendre une approche comparative et une approche mathématique.

L’approche comparative est fondée sur la détermination et l’analyse d’un panel de titres de créances comparables aux obligations émises en termes de notation et de durée. L’analyse de ce panel permettra à l’expert de déterminer une fourchette de taux considérés comme « de marché ».

L’approche mathématique est fondée sur l’analyse de la structure de financement de la société émettrice et de la structure de subordination des dettes. L’analyse de ces données permettra à l’expert de déterminer le risque de défaut des obligations émises, puis de déterminer la fourchette de taux applicables aux obligations.

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